我们关注IDC行业的A股公司光环新网和美股公司Equinix。两公司作为中、美两国行业龙头，拥有相似的经营模式。Equinix是全球最大的数据中心服务提供商，今年以来股价上涨了67％。而国内龙头IDC公司相比Equinix仍处于发展初期，我们认为其有望复制Equinix的成长路径，实现长期业绩增长。在本文中，我们主要分析了中美IDC行业存在的异同。
动态视角
我们关注IDC行业的A股公司光环新网和美股公司Equinix。两公司作为中、美两国行业龙头，拥有相似的经营模式。而国内龙头IDC公司相比Equinix仍处于发展初期，我们认为其有望复制Equinix的成长路径，实现长期业绩增长。
对比公司：光环新网
光环新网是国内领先的IDC企业，A股规模最大的IDC公司。公司目前可交付机柜超过3万，相比Equinix仍处于发展初期。
发现
Equinix是全球最大的数据中心服务提供商，今年以来股价上涨了67％
Equinix收入构成主要包括设备托管、互联和基础设施管理三项，于2002年底在美国纳斯达克上市，2015年转为REITs架构。公司二级市场表现优异，近十年以来，Equinix的股价表现相对FTSE NAREIT US指数[1]和纳斯达克指数保持相对领先，不断创造超额收益，截至2018年底，十年内Equinix跑赢FTSE NAREIT US指数490.1ppt，跑赢纳斯达克指数291.3ppt。Equinix的EV/EBITDA估值水平亦呈上涨趋势，2018年底的EV/EBITDA为11.1x，相对2009年底增长了111.7％。
图表：十年间Equinix股价表现持续创造超额收益
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：Equinix股价及EV/EBITDA估值变化情况（2007至今）
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 注：EBITDA采用领先十二个月彭博一致预期
Equinix单季度营收实现连续66个季度环比正增长
得益于所处行业的稳定增长及公司牢固的行业龙头地位，自2002年底Equinix上市以来，单季度营收连续攀升，2Q19营收达13.75亿美元，相当于1Q03的54倍。连续66个季度的营收环比增长创下了标普500公司连续营收增长时间长度之最。
图表：Equinix单季度营收自2003年以来维持环比正增长
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
我们认为公司盈利水平和估值水平的同步提升主要得益于：1）IDC业务模式本身具备优越性；2）Equinix作为全球市场先发龙头累积了规模优势；3）互联业务与传统IDC业务协同效应显著。
从Equinix实现股价、业绩长红的三点优势出发，我们认为中美IDC行业主要存在三点异同：
商业模式同样具备优越性，中国市场成长或快于美国。正如Equinix所反映的，IDC行业的商业模式兼具成长性与稳定性。成长性来自于数据流量的爆发带动数据存储需求的快速增长。稳定性主要得益于1）较长的合约周期保障了机柜出租价格的稳定、用户粘性强从而流失率低；2）龙头企业持续的资本开支带来业务规模的稳定增长。受益于互联网产业政策支持和存量数据规模的快速提升，我国IDC市场相比美国仍处于早期，规模增速有望高于美国，为国内IDC企业提供了更大的增长空间。
图表：Equinix单季度资本开支情况（2000年至今）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
监管层面，我国在数据中心能耗和互联业务上的限制更加严格。一线城市趋严的能耗限制提升了其土地资源的拓展难度及稀缺性，进一步扩大了国内龙头IDC企业的资源优势。我国第三方IDC企业DC互联业务一般无法绕过运营商服务，对增值业务的拓展形成限制，但光环新网等国内企业通过与运营商建立合作关系强化DCI业务能力。
融资方面，IDC属于重资产行业，融资尤为重要。Equinix和光环新网均通过自建与对外收购双管齐下，不断扩张数据中心布局。2000年至2Q19，Equinix资本开支总额达120.3亿美元；2009-2Q19，光环新网资本开支总额达33.15亿元。美国具备更加成熟的REITs机制，包括Equinix在内的多家美国IDC上市公司均采用REITs架构，帮助企业实现减税的同时，还有利于估值水平的抬升，更优融资、加速资产扩张。我国的REITs政策的加速落地有望利好IDC行业或有的试点企业。此外我国IDC企业的杠杆率有一定的提升空间，近年来也出现通过战略合作等轻资产模式扩建数据中心资产的渠道。
图表：从Equinix优势看中美IDC市场比较
资料来源：Equinix公司公告，中金公司研究部
从公司角度出发，我们观察到中美IDC龙头企业在财务和估值上主要存在以下差异：1）财务方面，国内企业的盈利增速更高，但利润率水平不及发展更成熟、规模优势更为显著的海外企业，且国内企业杠杆运用更为保守，资产周转情况优于海外公司。2）估值方面，EV/EBITDA相对估值视角下，截至2019/10/7,2020年预期的EV/EBITDA，海外企业集中在17-19x水平，国内企业普遍不足17x，相对估值视角下存在低估；绝对估值视角下，大部分企业的经营性现金流为正，而受制于大额资本开支，自由现金流仍为负，我国IDC企业WACC普遍较高，对绝对估值水平形成拖累。
图表：中美核心IDC企业比较
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
投资建议
对标国内外IDC公司，EV/EBITDA估值视角下我国IDC企业存在低估。但国内IDC的发展从规模上、政策上、需求上都处在发展的早期，我们认为中国将涌现出一批类似美国Equinix一样的IDC厂商。
风险
数据中心技术出现迭代；数据中心建设供大于需。
[1]富时NAREIT指数是市值加权指数，包含在纽交所、美国证券交易所和纳斯达克中所有“上市REITs”。
